當下，我國化妝品行業增速放緩但仍優于全球，內功修煉逐步凸顯。根據歐睿數據統計，2021年我國美容及個人護理行業規模為881.7億美元，其中護膚行業為455.6億美元，彩妝行業為101.8億美元，預計2021-2026年5年CAGR分別為7.5%/7.3%/8.0%（vs全球三個分類的增速分別為6.6%/6.7%/7.4%），較前期增速放緩但仍高于全球市場。

此前行業處于百花齊放的階段，各品牌主要依賴渠道紅利快速增長，近年來由于行業增速放緩，品牌的分化愈加明顯，頭部將享受明顯的增速溢價。

我國人均消費水平較其他國家/地區仍有差異，人均收入水平提升下行業內生動力充足。以實際勞動力人口 來計算各國/地區人均年消費，我們發現我國護膚+彩妝市場2021年為70美元，較亞洲地區的日本（277美元）以及韓國（310 美元）差距明顯，與歐美國家相比：美國（249美元）、法國（145美元）也有不小差距。

實際上，我們需要考慮中國消費者境外消費的份額，這一部分既負面影響了中國消費者的人均消費，也虛增了部分地區/國家的人均消費。最為典型的是中國香港以及日本韓國等依賴中國消費者/代購的地區，2020年疫情以來，歐睿計算得到的人均消費出現明顯下滑，顯然并不是因為該國/地區人群的消費行為發行變化，更主要的是跨國人口流動凍結后中國人境外消費缺失，使得該國化妝品市場出現萎縮。

01. 單品牌存上限

增量來源自生及對外份額搶奪

單品牌上限一直是市場討論的焦點，尤其對于消費品甚至是快消行業，充分競爭下很難出現相對壟斷的情況。

由于特定價格消費人群是相對動態的，同時一個品牌無法做到從低到高全覆蓋的鏈路，在可選消費的消費者存在追求個性化的情況下，單品牌市占率很難做的非常高。根據歐睿數據來看，護膚及彩妝行業在各國/地區排名第一的品牌市占率往往集中在4%-8%左右，個別地區有超過10%的現象但整體不多，同時排名居前的品牌實際差異并沒有非常大，很難形成絕對的領先優勢。

同時可以發現，多個國家排名第一的品牌為本土企業品牌， 對應到我國市場，2021年排名第一位的護膚品牌為巴黎歐萊雅占比5.3%，彩妝第一位花西子占比6.8%，考慮我國2025年護膚市場預計607億美元下，單品牌上限預計為24-49億美元（4-8%市占率區間），即162-300億元人民幣，按照當前5.3%的比例計算則為217億元人民幣。

02. 大眾護膚賽道市場空間最廣

但競爭也最為激烈

根據魔鏡數據，2021年淘系線上護膚行業中，產品價格在100-400元的產品銷售額達到1003億元，占整體市場的43.03%，大眾護膚品仍為最主要的需求市場，與之同步也會出現競爭更為激烈的現象，從SKU分布來看，若不考慮100元以下的產品，100-400元的SKU遠高于400元以上的市場，各個品牌均在該價位段有產品布局。

小則美，大則精是各個消費公司選擇產品定位時的重要考量，從這個角度來看，中國本土企業規模龍頭同樣更易產生在大眾護膚賽道。

競爭激烈下大眾賽道護膚品牌今年來出現部分均價下降趨勢，品牌力減弱較為明顯。伴隨線上競爭逐步激 烈以及活動大促力度的逐步加強，部分品牌短期通過降價促銷方式擴大銷售額但長期卻對價格帶產生明顯影響。

從天貓品牌的均價分部來看，銷售額TOP30的品牌中頭部品牌價格體系相對堅挺，前十名中蘭蔻、SKII以及后價格存在一定下降趨勢，整體來看日韓系以及部分老牌國產品牌價格下降趨勢更加明顯。

若聚焦均價100-400 元之間的品牌，會明顯發現下降趨勢的品牌占比增多，表明大眾護膚賽道競爭更加激烈。本土龍頭品牌 以及歐美強勢大眾品牌在價格帶和品牌力上進一步增強，以珀萊雅、薇諾娜為代表的國產優秀品牌已經展現出對部分國際品牌的有效替代，有望進一步搶奪其份額。

進一步來看可轉化的國際品牌市場潛在量級有多大：按照歐睿2021年銷售額 TOP100的品牌均價（以線上天貓為例）分布來看，銷售額以均價100-300元的品牌為主，合計1120億元，占TOP100的49.4%。

從各國品牌分布來看，本土品牌主要仍以中在均價400元以下， 更多的在200 元以下，韓系價格帶與本土品牌最為接近，日系略有上移至 100-500 元之間，同時也伴有高端品牌。而歐美系價格帶分布最廣，每個區間均有布局，價格帶相對偏高。

結合前面品牌力減弱的方向，我們認為本土品牌有望率先對日韓系及部分歐美系品牌進行份額搶奪，伴隨產品升級和價格帶上移，未來中高端市場仍有空間。

綜上，本土企業內生增量空間在行業增速放緩的情況下依然充足。同時，隨著現金流回轉帶來的資本實力增強，內部孵化新品牌以及進行收并購也將成為新的增量方向。我們會在第二部分進一步分析內部孵化和收并購的優劣勢和客觀市場背景的需求因素。

03. 國貨美妝多品牌布局方向：

打磨內功，賦能遠優于簡單疊加

外部收購路線

國產企業要走外部收購路線，首先，自身一定要具備較強的品牌力和風險抵抗能力。收并購發展路線需要企業自身具有較強的品牌力，能夠對被收購企業進行優勢反哺，如果是要依靠收購品牌進行現有品牌輸血，則很難有好的發展，還有可能受到連累，影響自身原有品牌的發展。

其次，要明確收購的是被收購企業的品牌、產品、團隊、還是渠道，特別是在多品牌運營中更需要明確收購后對哪個非優勢之處進行改造和賦能，歐萊雅的收并購案例證明，產品和運營是比較好的賦能點，而渠道賦能可能出現相互擠占的情況。

例如，水羊股份：2022年7月17日晚公司公告擬以4950萬歐元的價格收購 EviDenS de Beauté SAS的90.05%股權，剩余股權為Kazokou SAS持有，為收購標的創始人公司。標的公司擁有化妝品品牌EviDenS de Beauté（伊菲丹），品牌創立于2007年，是結合了日法美膚工藝的高端護膚品牌，是專為敏感肌研發的抗衰品牌。

伊菲丹2019年進入中國市場即為水羊股份獨家代理運營，因此公司對收購品牌已具備成熟的運營和推廣經驗，同時公司還進一步獲得其研發團隊。水羊股份通過收購逐步從代運 營的渠道邏輯向品牌邏輯切換，后續需要注意其主品牌的升級迭代情況以及收購品牌在中國地區的持續推廣。

內部孵化路線

國產品牌如果要內部孵化，要有清晰的產品定位和劃分，且不能形成路徑依賴。日韓系化妝品內生孵化路線較為順利有部分原因為其競爭環境相對較優，企業市場話語權較重。

多數企業在內生路線下，容易形成路徑依賴并且慣用經驗主義，造成新產品定位較為模糊，因此對企業自身的運營能力和市場判斷水平要求較高。

同時由于競爭市場本身某一品牌的成功有一定機遇性，因此可能存在多品牌發展但部分失敗的情況，費用投入和現金流的控制是國內 A 股上市公司較為關注的重點，因此很難做到“廣 撒網”策略，市場對公司的容錯率較低，及時止損并調整方向更加重要，因此在估值上很難對潛在品牌基于業 績預期，更多的是對公司的運營和品牌力進行遠期預判，因此我們將在第三部分進一步分析如何量化行業企業的產品力和品牌力。

珀萊雅：除主品牌外還擁有彩棠、Off&Relax、悅芙媞、CORRECTORS、優資萊、韓雅等品牌，部分副線品牌處于產品品牌升級迭代過程中。其中彩妝行業的彩棠以及洗護的OR為公司近期發展的重點品牌方向。

2021年公司彩棠品牌實現收入2.46億元，今年618期間彩棠已成功進入天貓彩妝行業TOP10，全年銷售額有望翻倍，品牌力進一步提升。公司在孵化過程中費用可控，彩棠、悅芙媞以及優資萊2022年一季度已扭虧為盈，這也是本土企業孵化副線品牌能力的其中一個維度的考量因素。

公司此前洗護品牌OR在日本率先開啟銷售，目前國內以海外旗艦店模式進行銷售，具備日本研發能力和消費者認知的優勢。整體來看，公司在孵化產品的過程中定位清晰，品牌之間基本沒有需求重疊情況，且渠道發展各有側重，多方向試水，在嚴控費用的情況線下保證了股東的利益，路徑良性市場預期較優。

貝泰妮：旗下薇諾娜品牌已占據敏感肌賽道頭部位置，品牌力突出。在主品牌外，功效型護膚領域還擁有Winona Baby以及近期即將推出的高端抗衰品牌AOXMED（璦科縵）。

公司此前已擁有痘痘康、BeautyAnswers、紫潤等培育品牌，后期持續推廣中，Winona Baby表現較為突出，逐步成為公司第二主力品牌，也表明了優質公司在孵化的過程中同樣存在試水的情況，無法保證所有品牌均高效發展。

在抗衰領域公司已儲備多年的研發， 以核心成分美雅安緹MLYAAT-1002?作為新品牌的主要功效成分，是本土品牌中為數不多具備獨家新成分的品牌，產品定價對標國際一線品牌。后續發展中公司預計先以線下高端美容線為切入，后期逐步進入線上銷售，從孵化角度來看，公司已初具產品力和品牌力（貝泰妮集團聯動）的發展趨勢，若后續營銷和渠道同步跟隨，有望超預期表現。

華熙生物：華熙生物旗下功能性護膚品目前以潤百顏、夸迪、米蓓爾和BM 肌活四大品牌為核心，此外公司還擁有多個培育性品牌。

2021年公司四大品牌收入30.64億元，其他品牌2.56億元，今年以來，BM肌活表現亮眼，一季度增速接近500%。公司在品牌培育中采用類“賽馬”機制，中后臺資源共享下前端給予充分成長空間，優勢在于團隊激勵更加直接同時更易獲得高增長品牌，劣勢在于費用端可能會出現相對較高的情況。

伴隨核心品牌逐步成熟，公司費用率出現明顯改善趨勢，頭部穩定下利潤率有望逐步優化。另一方面，公司在多品牌賽馬培育過程中可能存在產品定位重合的問題（如夸迪前期次拋與潤百顏有一定重合），隨消費者選擇以及 產品不斷迭代，目前品牌定位逐步清晰，邊際改善確立。

報告來源：未來智庫，侵刪