2025年6月26日，香水集團穎通控股（股票代碼：06883.HK）正式登陸港交所，宣告中國“香水第一股”誕生。

穎通控股此次開盤價為2.58港元，較2.88港元的發行價低開10.4%。截至收盤，股價下跌至2.40港元，總市值為32億港元。

在72個國際大牌的光環下，這家中國最大香水代理商終于走到臺前。但新股上市首日破發近兩成，資本市場用數字投票的結果似乎也預示著穎通上市背后存在隱憂。

隱形渠道巨頭：

40年織就的品牌與渠道網絡

據CBNData發布的《2023香水香氛消費者洞察白皮書》預測，中國的香水香氛行業預計將持續保持較高的增長速度，并有望在2026年達到53億美元的市場規模。

此外，中國香水市場還呈現出兩個顯著特點：一是香水行業滲透率低。相較于美國和歐洲市場高達50%和42%的行業滲透率，中國香水市場的滲透率僅為5%；二是中國消費者購買香水的客單價位居全球首位，已達500-800元。

市場的“不成熟”恰恰蘊藏巨大潛力。“香水是女人的隱形華服。”穎通控股CFO朱維馴這樣描述消費者心理，“不同場合穿不同衣服，也適合搭配不同的香水。” 

縱觀穎通控股的成長史，也是一部進口香水產品在中國的發展史。經過多年發展，穎通控股目前業務版圖覆蓋香水、彩妝、護膚品、個人護理產品、眼鏡及家居香氛等多元品類，2025財年售出720萬件香水產品，是中國非品牌所有者外第一大香水集團。

穎通控股的核心競爭力在于其獨特的品牌運營模式——集團目前與72個品牌建立合作關系，其中61個為獨家授權，包括Hermès、Van Cleef & Arpels等頂級品牌，形成豐富且穩定的品牌矩陣。經過超過40年的市場深耕，穎通構建了覆蓋中國400多個城市的銷售網絡，超過8000個零售終端，同時積極拓展電商渠道。

這種全渠道布局使穎通成為國際品牌進入中國市場的重要合作伙伴。“我們與多數渠道商都保持了長期合作，與品牌授權商InterParfums、EuroItalia合作時間分別超過30年和15年。”朱維馴強調。這種長期信任成為穎通的核心競爭力——當香水消費趨勢瞬息萬變，穎通能憑著高默契度迅速鋪開市場，不僅提升了市場滲透率，也讓國際新品能在最短時間觸達中國消費者。

“香水搬運工”遭遇品牌方變局

穎通轉而探索第二曲線

從去年7月首次遞交招股書到通過港交所上市審核資格，穎通控股僅用了一年不到的時間。

財務數據描繪出一家穩健成長的企業圖景：2023-2025財年（4月1日至次年3月31日為一財年），穎通營收從16.99億增至20.83億元，凈利潤從1.73億攀升至2.27億元。但亮眼數據背后，也暗藏商業模式的原生風險。

2022年，一家奢侈品牌代理協議到期未續約，穎通控股于2023年6月被迫停止銷售該品牌的產品。2023年，該奢侈品牌為穎通控股貢獻了4.25億元的收入，相當于當年總收入的四分之一。而對于協議到期未續約的原因，穎通控股稱，“主要是因為該品牌授權商決定自行在中國經營。”這不是孤例——穎通代理的61個品牌中，22個授權將在一年內到期，僅7個品牌合約超五年。

國際奢侈品巨頭的“去中介化”浪潮正席卷而來。開云集團（Gucci母公司）與歷峰集團（梵克雅寶母公司）紛紛組建自有美妝香水部門，迪奧、香奈兒等頭部品牌加速搭建自有電商渠道。這些舉動直指穎通的核心價值：當品牌方能直接觸達中國消費者，“中間商”的生存空間還剩多少？

穎通控股在招股書中直言，公司與品牌授權商之間可能因該去中介化而產生的任何分歧而面臨訴訟風險。若發生上述任何情況，公司的業務、財務狀況、經營業績、聲譽及前景將受到重大不利影響。

面對這一挑戰，穎通控股計劃通過上市募集資金尋求突破。資金將主要用于拓展自有品牌、以及收購或投資外部品牌、渠道網絡擴張等。例如，加大對自有品牌Santa Monica的投入，將其從香水領域拓展至家居香氛、男士護理。盡管品牌增長迅速，從2023財年100萬元收入飆升至2025財年1700萬元，但占其總收入比例仍不足1%，尚未形成氣候。

根據計劃，穎通將全球發售所得款項凈額的1.43億港元或15.0%，投資于發展自有品牌以及收購或投資外部品牌。但截至目前，穎通尚未發現任何合適收購或投資目標。

另外，穎通控股還致力于擴展公司的在線及線下拾氛氣盒門店以及其他自營在線及線下門店/專柜等。比如其推出的“拾氛氣盒”（Perfume Box）在上海北外灘來福士打造首家嗅覺社交空間，試圖將被動購物變為嗅覺探索。

盡管零售市場相對低迷，但穎通仍計劃未來逆市3年新增100家線下門店，其中大部分瞄準二、三線城市，避開一線城市高昂租金，同時填補國際品牌在低線城市的市場空白，同時主抓90后至00后消費群體。

家族企業的十字路口：

控制權與現代化的角力

翻看穎通控股的股權結構，典型家族企業底色顯現。穎通控股的創始人、董事會主席劉鉅榮今年已經78歲，目前仍是集團實控人——劉鉅榮夫婦通過穎通國際持股100%，上市后仍保持絕對控制。這種集中成就了企業早期高效決策，卻也帶來治理隱憂。

2021-2023財年，公司向創始人夫婦累計分紅6.31億元，超過同期5.50億元的凈利潤總和。這種上市前夕的“清倉式分紅”，引發市場對資金管理合理性的質疑。

此外，劉鉅榮也是董事中薪酬最高的，三年累計酬金達3455萬元。值得注意的是，在資金流向劉鉅榮家族后，穎通控股還要反過來“借用”劉鉅榮的資金。截至2024年9月30日，公司應付劉鉅榮的資金為1.22億元。這或將進一步影響公司的現金流情況。

截至2024年12月31日，穎通控股招股書顯示，其現金及現金等價物為2.38億元，維持日常運營不成問題，但若想要擴張，這些資金就顯得杯水車薪。

另外，在接班問題上，劉鉅榮之女劉穎賢在2004年就已加入公司，先后歷任不同職務，專注中國香港區域業務，直到2020年，才獲委任為副總裁，全面負責中國香港的銷售及運營。和劉穎賢在穎通控股歷經長期鍛煉不同，劉鉅榮之子劉穎恒并未在穎通控股高層任職，但其持有Gold Vision70%股權，這是一家主要從事眼鏡產品零售的企業，而穎通控股向Gold Vision出售眼鏡產品。

2021財年至2024財年上半年，穎通控股向Gold Vision銷售產品的收入分別約為5.06萬港元、2.32萬港元、3.99萬港元及2.01萬港元。

穎通承諾將部分募資投入數字化轉型，試圖以數據驅動替代經驗判斷。但當國際品牌加速直營化、本土品牌爭奪細分市場，這家“中國香水第一股”能否真正打開治理結構，或將成為其轉型成敗的關鍵變量。

東耳觀點：站在上市節點，穎通的資本故事面臨著多重檢驗——在品牌代理與自有品牌、家族控制與現代治理、渠道為王與直面消費者的十字路口，中國市場的“香水搬運工”亟需找到新的生存法則。

隨著國際品牌加速回收代理權，穎通能否在資本市場的助力下完成自我再造，成為真正的品牌塑造者？讓我們靜觀其變。