今日（8月1日），哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱“敷爾佳”）正式登陸深交所，成為“醫用敷料第一股”，發行價為55.68元/股，開盤大漲40%，市值一度超300億元。根據總市值排名，敷爾佳位列中國化妝品集團市值榜前五。

回顧敷爾佳的上市之路，也是一波三折，從2021年9月至今，歷時近兩年才終于成功敲鐘。也再次印證了功能性護膚賽道的巨大潛力，從華熙生物、貝泰妮到巨子生物，一個個IPO誕生，再到敷爾佳市值動輒百億。

01.

毛利比肩茅臺

面膜成為印鈔機

面膜如何成為印鈔機？據敷爾佳招股書中數據顯示，2020年至2022年，敷爾佳綜合毛利率分別為76.47%、81.95%、83.07%；其中，醫療器械類產品毛利率分別為78.67%、84.13%、86.06%，遠超美妝護膚行業70%的平均毛利率水平。

橫向對比貴州茅臺2022年的毛利率為92%，可見其賺錢能力之強。

從業務來看，敷爾佳擁有5種醫療器械類、46種化妝品類產品。在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等多形態產品。

醫療器械類產品包括醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）、醫用透明質酸鈉修復液和醫用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白貼。

醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）、醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）兩款醫療器械類敷料產品上市銷售時間較早，如今仍是其官方旗艦店的明星產品，月銷10萬+。

據招股書顯示，敷爾佳在天貓平臺的直營旗艦店的客單價從2021年度的168.07元降到了2022年的144.77元。但敷爾佳曾表示，2020年至2021年1-2月，公司向哈三聯采購敷料單價分別為9.12元/瓶和9.8元/瓶，采購面膜單價為10.17元/盒和9.99元/盒。低成本與高售價早就了其超高的毛利。

再加之其長久以來，其輕研發的詬病，截至2022年12月31日，研發人員為8人，占公司總員工的1.67%左右。研發支出過低，而營銷費用過高，2020—2022年，敷爾佳各期銷售費用分別為2.65億元、2.64億元、3.9億元，占總營業收入的16.75%、16.01%及22.06%。其中，宣傳推廣費占比最大，并且所占比例逐年攀高。

在暴利之下，其市場競爭力仍具有取代性等問題，也成為了延緩其上市的弊病之一。

02.

踩中品類風口

爆發過后仍需長線建設

回顧敷爾佳的發展之路，幸運與風口成為其中的關鍵詞。

敷爾佳是做醫藥起家，其創始人張立國曾在哈藥五廠任車間主任，后于1996年創立華信藥業。華信藥業主要經營粉針注射劑的處方藥品批發，經營的藥品主要包括哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產品。

2012年，華信藥業將皮膚護理產品調整為未來發展方向，并于2014年完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，生產外包后再進行銷售。2016年，華信藥業的戰略合作伙伴哈三聯開始涉足醫療器械研發、生產和銷售，并取得第II類醫療器械生產許可證以及醫用透明質酸鈉修復貼的產品注冊證。

自2016年9月起，華信藥業與哈三聯進行合作，哈三聯負責產品的獨家生產，華信藥業負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等。隨后華信藥業注冊“敷爾佳”商標，并于2017年將“敷爾佳”品牌獨立出來，負責運營原公司的皮膚護理產品。

彼時，“醫美面膜”概念在市場中大火，商家抓住“醫用”特性，并大肆宣傳醫用敷料有“祛痘淡印”“淡敏褪紅”等功效，塑造了消費者對于“醫美面膜”的認知，認為其無論在安全性還是功效性上，都超越普通面膜，將其納入日常護膚場景。

于是，醫用敷料市場開始大增，據弗若斯特沙利文數據顯示，醫療器械類敷料產品市場規模，由2017年的5.7億元增長至2021年的68.2億元，年均復合增長率達86.3%。敷爾佳也在此時進入了黃金發展期。

2020年初，國家藥品監督管理局發文稱，不存在所謂的“械字號面膜”概念，此外，“妝字號面膜”也不能宣稱為“醫學護膚品”，醫用敷料應在“適用范圍”或“預期用途”允許的范圍內使用。

雖然說運氣也是實力，但當“械字號面膜”褪去概念光環后，敷爾佳的發展就只能依靠真正的硬實力了。

在“械字號”監管趨嚴的當下，敷爾佳的增長已經開始放緩，敷爾佳給出的2023年上半年業績指引顯示，其營業收入區間為8.1-8.8億元，同比變動-0.9%至7.7%；凈利潤區間為3.25-3.65億元，同比變動-9.1%至2.1%。

目前，針對市場變化，敷爾佳做出了一些應對：

在深交所曾向敷爾佳提出問詢回復中，敷爾佳表示，雖然目前研發人數較少、研發投入較低，但在未來將加大內部研發體系升級，大力引進研發人才，同時通過與外部科研院所開展產學研合作，投入新產品的開發及原料方向的選擇等，以增強公司的研發實力，擴充產品線及提高研發效率。

并且敷爾佳在2022年12月31日前已完成敷爾佳·北方美谷建設項目的主體建設，預計于2023年上半年投入使用，從而北星藥業醫療器械、化妝品的生產業務將轉至敷爾佳·北方美谷生產基地進行。

根據監管形勢，敷爾佳開始在化妝品的賽道上進行轉型，產品線正從醫美場景延伸到日常消費場景，增加多款“妝”字號產品，II類醫療器械銷售收入占比已由56.25%降為48.95%。

并且，因敷爾佳化妝品類收入占比已經超過50%，公司行業劃分也由過去的“專業設備制造業”變更為“化妝品制造業”，正式進入化妝品賽道競爭。

在銷售渠道上，其順應新業態下零售模式的發展趨勢，與互聯網營銷渠道融合，構建了線上線下全渠道營銷體系。

東耳觀點：從敷爾佳一波三折的上市路中可以看出，一方面功能性護膚賽道前景仍然被看好，中國功能性護膚品的市場滲透率較低，行業天花板尚遠，雖然賽道火熱，但仍有較好的發展前景。

另一方面，敷爾佳的自身定位逐漸向化妝品企業靠近，而非如華熙生物、巨子生物一類的綜合研發型醫美企業，雖然其已經開始加大研發方面的建設，但短時間或許難以迅速看到成果，其后續的發展之路仍令人期待。